Imprese invisibili: perché troppe restano al palo, senza capitali


Se dovessimo giudicare la salute dell’economia italiana dall’andamento del private capital — ovvero delle forme di finanziamento non bancario delle imprese — dovremmo concludere che viviamo nel migliore dei mondi possibile. Il 2018 è stato un anno record, secondo i dati Aifi, l’associazione che raggruppa gli operatori di venture capital, private equity e private debt, di cui è presidente Innocenzo Cipolletta. E, per la prima volta nel 2018, i fondi pensione e le casse di previdenza sono stati al primo posto tra gli investitori, coprendo il 24 per cento della raccolta, ammontata a 3,6 miliardi. Il totale, comprendendo i fondi assicurati dagli operatori esteri, sfiora i 7,4 miliardi. Gli investimenti da parte di 136 operatori hanno toccato i 10 miliardi. Ma nel contempo sono state vendute partecipazioni per un controvalore di 5,5 miliardi. Erano state acquisite per 2,7.

Vie d’uscita

Queste ultime cifre sono significative per dare l’ordine di grandezza dei guadagni realizzati. L’investimento è raddoppiato in pochi anni. Sono stati bravi i ragazzi del private equity: hanno scelto le aziende migliori. Forse (eufemismo) le hanno stressate un po’. Certo le hanno fatte crescere, aiutate a internazionalizzarsi. A risolvere, o quantomeno ad affrontare, il complesso rapporto tra proprietà e dirigenza. L’ansia della cosiddetta way out però non sempre ha giovato e giova. Multipli generosi che arrivano, in qualche caso anche a 13-14 volte l’ebitda, il margine operativo lordo, spingono gli imprenditori a cogliere l’occasione per vendere. O per liquidare utilmente soci scomodi. «La verità è che esistono due forme diverse di private equity – dice Jody Vender, tra i pionieri in Italia della finanza alternativa – quella che porta capitale per lo sviluppo alle aziende e quella che, attraverso operazioni di buyout, investe solo sul mercato secondario. Quest’ultima va solo a beneficio della proprietà che vende, famiglie o operatori del settore. Anche se non si può negare che una gestione più manageriale e meno padronale può migliorare le performance aziendali anche con acquisizioni che spesso gli imprenditori hanno timore a concludere».

Che può farcela

Le società appetibili sono quelle più remunerative o innovative. Con promettenti prospettive di crescita. E margini generalmente a due cifre. Luigi Abete, presidente di Febaf, la Federazione delle banche, assicurazioni e finanza, intervenendo al convegno annuale dell’Aifi, si è posto una domanda.«Ma alle altre chi ci pensa?». Aziende, anche di media dimensione che, pur realizzando rendimenti tra il 7 e l’8 per cento, non suscitano l’interesse della cosiddetta finanza alternativa al canale bancario. Chi le aiuta a fare quel salto dimensionale che con il semplice credito ordinario non sarebbero in grado di compiere? È vero che molti imprenditori timorosi di perdere il controllo faticano ad avvicinarsi alla Borsa.

I programmi

Il successo del programma «Elite» di Piazza Affari dimostra però che vi è un fertile terreno di sperimentazione tra il mercato azionario – e anche lo stesso Aim, il segmento dedicato alle piccole e medie imprese – e il classico ricorso al credito bancario. È un problema di strumenti, di regole e di fiscalità. Abete ha promosso, anche come presidente della Luiss Business School un programma per le cosiddette mid cap. Parte da una premessa. Le aziende italiane sono in media più indebitate di quelle francesi, tedesche e britanniche. I debiti finanziari sono al 93 per cento con le banche. Con un fatturato tra 50 e 200 milioni di euro ci sono 3 mila 146 imprese. Con una media di Ebitda dell’8,7 per cento. Tra i 200 e i 500 milioni sono 473, con un margine medio dell’8,9 per cento. Sopra il mezzo miliardo sono 225 e rendono l’11 per cento. «La finalità del nostro progetto – spiega Paolo Boccardelli, direttore della Luiss Business School – è quella di costruire dei veicoli permanenti che investano in strumenti di debito o entrino nel capitale delle medie aziende non quotate».

I Pir nel guado

La normativa dei Pir, i Piani individuali di risparmio, pur con tutte le incertezze e i ripensamenti, va nella stessa direzione. Consente, almeno sulla carta, di investire il 21 per cento della raccolta nelle non quotate. Il risparmio privato, favorito dallo sconto fiscale, ha nutrito però solo il mercato secondario. Alle aziende direttamente è arrivato assai poco. In attesa delle modifiche, di cui si discute da settimane, la raccolta dei Pir si è di fatto fermata. Opportunità «Noi vogliamo semplicemente attrarre l’attenzione dei gestori del risparmio – è l’opinione di Matteo Zanetti, presidente del gruppo tecnico Credito e Finanza di Confindustria – sull’opportunità di investire su aziende che vanno bene ma che per ragioni di rating o di accantonamenti delle banche hanno difficoltà a finanziare il loro sviluppo. Si potrebbe pensare a fondi chiusi con incentivi fiscali. L’impresa ha bisogno di azionisti pazienti ai quali riconoscere però più diritti e, nel limite del possibile, una remunerazione adeguata». L’illiquidità è un ostacolo per i gestori soprattutto per la costante valutazione dei portafogli. E ovviamente anche un pericolo che va opportunamente segnalato specie se l’investitore non è professionale ed è attratto soltanto, come è accaduto per il debutto dei Pir, dallo sconto fiscale. «Il progetto per le mid cap – aggiunge Boccardelli – non si limita a garantire alle imprese un capitale per lo sviluppo ma anche ad assisterle sul piano della consulenza, dei servizi di accompagnamento, della formazione».

Il raggio

Oggi, per esempio, le grandi società di consulenza escludono le aziende di taglia più contenuta dal raggio della loro azione. Troppo piccole, non ne vale la pena. Le alternative non sono sempre le migliori, anzi. Lo sconto sul valore di ingresso verrebbe in parte compensato con meccanismi di partecipazione dell’imprenditore alla creazione di valore ottenuta con l‘impegno del fondo. Ma l’aspetto che può essere decisivo per convincere timorose famiglie proprietarie ad aprire il loro capitale sta nell’eliminazione della cosiddetta clausola di drag along, di trascinamento. Il fondo se ha una buona offerta, vende. L’imprenditore ha la sola possibilità di ricomprarsi la quota. Un disincentivo molto forte perché dà la sensazione che nel momento in cui si accetta un socio così felicemente liquido ed esigente, l’azienda è già di altri. Lo sviluppo è fatto di capitali ma anche di fiducia e patti chiari che spesso non lo sono per niente.


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